2026年4月3日，上海发展研究基金会和鸿儒教育基金会主办了上海货币论坛。余永定先生发表开幕致辞。他梳理了布雷顿森林体系的崩溃逻辑，分析了美元信用的深层危机，明确指出美元正面临“双重危机”共振，全球货币多元化大势不可逆，人民币国际化迎来重要机遇。
本文为余永定先生主旨演讲稿。网已获授权转载。
中国社会科学院学部委员余永定发表主旨演讲
余永定：
刚才小川行长做了非常精彩的发言。
我主要想说美元资产的安全性问题。小川行长关于国际货币体系改革的观点非常全面的，我完全赞成。我只就这个大问题的其中一个小部分来谈谈自己的看法。
首先可以简单回忆一下布雷顿森林体系，布雷顿森林体系有三大要素，一个是美元本位，一个是美元和黄金挂钩，这两个加起来是黄金汇兑本位制，第三是固定汇率。这三大要素从设计来讲，反映了当时美元的霸权地位和二次大战之后的现实状况。美元充当本位货币同时与黄金挂钩，是美国为使其他国家接受美元作为本位货币而对自己施加的自我约束。但是这个设计本身有其内在缺陷，是不可持续的。“特里芬难题”揭示了它的内在矛盾。
作为一个历史过程，布雷顿森林体系怎么崩溃的呢？二次大战结束之后美国通过输出资本，首先是官方短期资本（特别是马歇尔计划），后来是海外直接投资，输出国际流动性。小川行长刚才说的是非常正确的，输出“国际流动性”不一定非得是贸易逆差，资本项目逆差同样可以输出流动性。而美国在相当长的时间，是通过资本项目逆差输出流动性的。通过贸易逆差导致的经常项目逆差输出流动性，是后布雷顿森林体系的特点。在布雷顿森林体系下不是这样的。
布雷顿森林体系之所以崩溃，本质上是“特里芬两难”。但具体来说，是黄金汇兑本位制和固定汇率制度相结合的结果。如果没有固定汇率制度，其他国家汇率对美元浮动，即便美元钉住黄金，应该不会出现“美元荒”变成“美元过剩”以及中央银行和投资者大规模抛售美元的问题。
1950年代末，美国在持续输出对外资本的同时，经常项目顺差收窄，战后的“美元荒”变成“美元过剩”。在固定汇率制度下，对美国有“国际收支顺差”的外国中央银行必须干预外汇市场，买入美元，维持汇率稳定。但外国央行不想积累过多美元（担心美元贬值，如法国），它们按1盎司黄金=35美元的比率，把美元兑换成黄金，导致美国黄金储备减少。1949年美国的黄金储备为1.58万吨，占世界的73.3%。1960年仅有1.44万吨，黄金储备已小于短期负债。1971年美国的黄金储备降到0.83万吨，仅够覆盖短期外债的15%。国际金融市场不再相信美国能信守35美元兑换1盎司黄金的承诺。戴高乐说，美元是一张废纸，所以派军舰把黄金从美国运回去。信心一旦动摇，布雷顿森林体系就崩溃了。如果不是固定汇率制度，经常项目顺差国不必干预外汇市场，积累美元外汇储备，理论上是不会出现“美元过剩”问题的。
但建立布雷顿森林体系主要目的之一就是要确立固定汇率制度。战前，货币的竞争性贬值使西方国家陷入困境，成为第二次世界大战的催化剂。如果不建立固定汇率制度，就无所谓战后的新国际货币体系了。但固定汇率制度和黄金汇兑本位制相结合是一定要出问题的。当然，应该看到，即便是浮动汇率制度，由于“特里芬难题”，布雷顿森林体系即便可以延寿，最终的崩溃依然不可避免。但如何崩溃、什么时候崩溃就很难说了。
在美元不再同黄金挂钩之后，为何美元汇率能稳定下来。美元有黄金支持都无法维持稳定，而现在美元根本没有黄金支持，成了纯粹的信用货币，作为法定货币，美国根据本国宏观调控的需要决定货币发行量，美元怎么还能稳定下来呢？答案是：美元信用还在。市场不相信35美元可以兑换1盎司黄金，但相信：
1. 由于美国的经济实力，在长期，美元指数会大致保持稳定，美元的实际购买力不会大幅度贬值
2. 美元资产是安全的（不会违约、扣押、冻结和没收，但其实美国是扣押冻结过别国—如中国资产的）
3. 石油输出国愿意接受美元作为计价、结算货币，以换取美国保护
4. 没有可替代美元充当国际流动性的货币
简言之，市场相信美国有能力、有意愿维持美元的稳定和美元资产的安全。所以对外国中央银行、海外投资者来说，美元是否同黄金挂钩已经不再重要。同“布雷顿森林体系”相比，“后布雷顿森林体系”的最大不同是：美国不再通过资本项目逆差而是通过贸易逆差输出国际流动性。1971年美国第一次出现经常项目逆差。1972年底美国的净国际投资头寸（NIIP）为506亿美元。
但美国的净国际投资头寸在1986年底首次出现负值，达到负1074亿美元。这标志着外国投资者在美国持有的资产价值，超过了美国居民在海外持有的资产价值。换言之，美国是通过欠债，为全球提供流动性的。
通过资本项目逆差提供国际流动，美国是债权人，理论上不存美元“借条”失去价值的问题（即戴高乐所说的废纸一张）。但通过经常项目逆差提供国际流动性意味着，随经常项目逆差的累积，美国将成为净债务国。
经常项目逆差的累积按定义就是净外债。在布雷顿森林体系下，美国是债权人，现在变成债务人了，在这种情况下，美元输出越多，意味着欠债越多，这种形势类似“特里芬难题”所描述的形势。
“特里芬难题”中所描述的是美元流动性比上黄金，现在对应的是美国的外债比上美国的GDP。如果GDP不增长，你的流动性越来越多，或前者的增速赶不上后者，你怎么可能把我的美元能够兑换成相应的黄金、商品和劳务、自然资源呢？
净债务/GDP同布雷顿森林体系下国际流动/黄金储备的意义类似。在海外净债务对GDP比不断攀升的情况下，必然存在一个阈值。一旦海外净债务对GDP比达到这个阈值，外国的美元资产持有者不再相信美国不会通过美元贬值、通货膨胀减轻或摆脱债务负担。一旦信心丧失，国际收支危机和美元危机就会到来。
通过输出资本来提供流动性和通过经常项目逆差来提供流动性，有本质的不同。一个是债权人，一个是债务人，债务人不断地积累债务，导致其货币不会随便贬值的承诺变得越来越不可相信了。在初期60至80年代，由于债务数量不是很大，且趋势不是非常明显，美国作为债务人不断积累净债务，最终是否能够不通过汇率贬值和通货膨胀履行还债义务还不是一个很大的问题。
这个问题在2002年到2006年变得非常突出，我记得非常清楚，当时美元要开始战略性贬值，2006年是高峰，大家一致认为迟早要出事。当时美国的经常项目逆差对GDP的比达到了6%，这个比例如果发生在发展中国家基本意味着要出事了，因此大家就议论，美国要出事，要发生国际收支危机和美元危机。
在那个时候美国的净债务按照当时的统计是1.8万亿美元（后来统计数字调整到2万亿美元）。当时我们讨论，危机可能马上就发生了。当时在我印象中，世界90%的经济学家，特别是研究国际金融的学者，都支持这个观点。然而大家都错了。没有发生国际收支危机，发生的是次贷危机，次贷危机和国际收支危机性质不一样。
特别是全球金融危机在过程中，美元作为“安全资产”的重要性得到充分体现，美元在短期贬值后，很快进入升值通道。其中有一个很重要的因素是石油输出国组织大量购买美国国债，据美国人说中国也买了不少。世界各国中央银行对美元稳定、避免国际收支危机作出很大贡献。美国财政部为了不让“两房”债券违约（中国购买了数千亿“两房”债券）接管了两房。总而言之，美国通过种种办法维持了美元资产持有者对美元资产的信任，当时中美之间相互合作是比较好的。
然而，经过20来年的经常项目逆差的积累，2025年底美国净负债为27.54万亿美元，而2006年仅为2.5万亿美元。2025年美国净负债/GDP为88.6%，2006年为18.3%。虽然由于估值效应，上述两个数字时有波动，但它们持续上升的趋势是无可怀疑的。“狼”会来吗？从存量角度看，美国国际收支状况比2006年差得多，但很少人讨论美国会不会发生国际收支危机（经济学家“吃一堑长一智”了？）
我认为，随着美国海外净债务对GDP比的不断升高，美国的海外债权人迟早会问：美国到底能否按某种可以接受的比率通过提供资源、产品和劳务赎回它发放的天量“借条”？一旦外国债权人对美国的实物偿债能力产生动摇，所谓“突然”停止就会发生。随之而来的就是国际收支危机和美元危机。
最近几年大家所关注的是美国的财政危机。当前，美国财政的不可持续性，即美国国债违约的可能性，已经引起全球高度关注。美国官方机构如CBO明确指出，美国国债将继续攀升，美国财政不可持续。IMF（2024）则警告，美国财政令人担忧，是全球金融风险的主要来源。
根据美国财政部最新数据，截至2026年3月，美国联邦国债总额已突破39万亿美元；联邦总债务/GDP比重约为122%—125%。公众持债/GDP约100%（CBO 2026 年基准预测）。美债利息支出已成为联邦预算第二大项（仅次于社保），2026财年预计超全年国防预算；CBO预测2036年将突破2万亿美元。
美国财政部于今年3月发布数据，美国联邦债务总额首次突破39万亿美元。图为39万亿美元债务的主要持有者格隆汇
国际货币基金组织，美国政府，各个研究机构都说，美国现在可能会发生财政危机。但是几乎没有人提及爆发国际收支危机的可能性。
我现在想说的是，在美国，国际收支危机和财政危机是“双胞胎”。按定义：
∑ 经常项目逆差= ∑（私人投资-私人储蓄）+ ∑ 财政赤字- ∑投资收入，不考虑“投资收入”并假设“私人投资-私人储蓄=0”，则经常项目逆差累积即海外净债务（NIIP）= 财政赤字的累积即国债总额。即
∑经常项目逆差= ∑ 财政赤字
财政赤字增加导致贸易逆差增加，如果巨额财政赤字不能削减，贸易逆差就很难减少。赤字支出使美国经济对进口产品的需求难以抑制。可能存在的因果链条应该很多。例如，财政赤字利息率提高美元升值贸易逆差增加。
美国现在处于两个危机并存状态，因为国债的问题和外债的问题是密切相关的，美国的财政赤字的增长必然导致美国经常项目逆差的增加，这两个是不可分割的。如果假设不考虑投资收入，如果假设美国私人投资和私人储蓄这两者是相等的，国债就等于它的外债，每年财政赤字就等于每年的经常项目逆差。如果你担心美国会出现财政危机，你必须同时担心美国会发生国际收支危机和美元危机。如果你担心前者，不担心后者，这是自相矛盾的。
中国对国际货币体系改革的政策同中国对美元资产安全性的担忧是息息相关的。对于国际货币体系改革有几种不同的方式，基本上是三条路：用特别提款权（SDR）取代美元作为国际储备货币、区域货币合作（最终形成美元、欧元和亚元）和主要国家货币的国际化（对中国而言是人民币国际化，对欧元而言也存在提高国际化程度问题）。周小川行长提出了（SDR），当时在世界上引起非常巨大的影响。后来联合国成立一个委员会（“斯蒂格利茨委员会”）讨论怎么改革国际货币体系。
斯蒂格利茨委员会指出，由美元主导的后布雷顿森林国际货币体系存在三大根本缺陷：
第一，作为“特里芬难题”的延续，体系存在内在不稳定性；不仅如此，美国货币政策仅服务于国内目标，忽视全球溢出效应，加剧全球金融不稳定。
第二，内在的通缩倾向。非储备国为“自我保险”被迫大量积累美元储备，相当于将真实资源借给美国。顺差国囤积储备、逆差国被迫紧缩，形成全球总需求不足的通缩偏向。储备积累越多，全球有效需求越弱，经济增长动力被削弱。
第三，严重不平等。发展中国家以高成本借入资金，却以极低收益持有美国国债，资金从穷国流向富国。美元长期贬值导致储备资产本金缩水，发展中国家承担双重损失。
可惜的是，中国有关方面对这个事情不太重视。还有所谓的地区金融合作，由于地缘政治原因，难以推进。剩下是人民币国际化，刚刚小川行长谈到这个问题，这也确实是我们需要做的，而且我们有条件做。
总而言之，我们要高度警惕美元资产的安全性，因为从最根本上来讲，美国债务占GDP比例越来越高。我自己做了一个计算，其他条件不变的情况下，若该比例趋于100%，对应货币迟早有一天会崩溃，否则就变成一个庞氏游戏了，大家要有所准备。
除此之外，小川行长讲美元武器化了，美国可以轻易冻结别国美元资产。2013年底，著名经济评论家马丁沃尔夫在《金融时报》发表文章指出，中美一旦发生冲突，美国完全可以冻结中国的金融资产，我们早就应该注意这个问题。美国已经把俄罗斯的美元资产没收了，你也不知道特朗普会不会对中国采取类似的措施，即便他不采取，也不能保证以后美国政府不会采取该措施。凯恩斯说过一句话，“你欠银行一万英镑，你受银行支配，你欠银行400万镑，银行受你支配。”中国作为世界上海外净资产最多的国家特别需要记住凯恩斯的这句话。
拉加德最近问：我们欧洲的经济体量和美国相差不多，我们欧洲的贸易超过美国，但是我们欧洲作为储备货币比重比美国小得多，这是为什么？她的回答是美国拥有强大的军事力量，你没有强大的军事力量，你就不能使你的货币真正成为强大的国际货币和国际储备货币。
中国是世界第二大经济体、第一大贸易国、原油、天然气、铁矿石、铝土、大豆、玉米等大宗商品的最重要进口国，自2010年起就是发展中国家的最大直接投资国。我们完全应该且有可能使贸易对手、引资国用人民币计价、结算。美国政府一系列自废武功的政策给我们提供了额外的机会。我们确实可以在人民币国际化方面取得重要进展。
但是我也非常同意小川行长刚才所说的，人民币国际化是一个过程，不是一天两天能够做到的。我们还有很多问题需要逐一解决。这些问题包括浮动汇率制度的确立、资本账户的逐步开放、产权保护法律制度的完善、税收制度改革、国债市场的扩大和深化、衍生金融产品的发展、军事投射能力的提高。
总之，当前的国际环境有利于推进人民币国际化。我们必须一方面为人民币国际地位的上升创造内部条件，另一方面抓住一切可以利用的具体机会让人民币在国际债券、跨境存贷、全球外汇结算、全球外汇储备、其他货币的汇率锚等领域发挥作用。我相信，假以时日，人民币一定能够在新的国际货币体系下，成为最重要的国际储备货币之一。
谢谢！
